机构：申万宏源研究
研究员：李国盛/刘菁菁/杨海晏/郝知雨
投资要点：
25 中报预告：25 上半年预计实现营收12.2-12.5 亿元，同比增长33%-36%；归母净利润2.5-2.7 亿元，同比增长65%-78%；扣非净利润2.3-2.5 亿元，同比增长58%-72%。
利润超预期，中报预告业绩持续高增。单Q2 来看，预计实现营收6.62-6.92 亿元，取中值6.77 亿元，同比增长27%；预计归母净利润1.56-1.76 亿元，取中值1.66 亿元（此前前瞻预期1.3 亿），同比增长69%，环比增长77%。
业绩持续高增主要两大原因：（1）营收突破：字节AI 链核心厂商，此前火山引擎与乐鑫等联合发布AI+硬件智跃计划，近期乐鑫携手扣子推出智能 AI 开发套件EchoEar（喵伴），可实现全双工语音交互、多模态识别与智能体控制。下游应用层面，在智能家居主战场以外，乐鑫在能源管理、工业控制等领域维持较好增速，同时AI 玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽；（2）经营杠杆效应：毛利率稳定在40%以上的同时，费用中主要的研发投入在25H1 同比增长20%-25%，低于营收增速。按营收预告中值与研发投入中值计算，25H1 研发费用率预计约为21.7%，大幅低于24 年的24.43%。由于收入增长超过研发费用增速，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
系统级生态壁垒+RISC-V 自研，品牌+开源社区“飞轮效应”。生态飞轮加速，根据乐鑫董办官方公众号（下同），截至6 月30 日，25 年GitHub ESP32 日均项目增加数达123个（过去每天新增约20-50 个），ESP32/ESP8266 项目累计数量已达15.13 万个。
Wi-Fi 6E/7 等新产品线持续布局，下游应用拓展。Wi-Fi 6E 芯片已完成工程样片测试，计划于 2025 年下半年正式量产，预计进军高速数通与透传市场。同时，Wi-Fi 7 芯片目前处于设计验证阶段，内部研发较大进展，成功概率较高，将覆盖路由器与部分智能终端（包含PC 等，不包含手机）。此前24Q2 外延收购M5Stack，生态拓展进入工业等领域。
我们认为，公司作为AIoT 核心厂商，随着乐鑫生态中开发者所在公司逐步出现爆款AI应用落地，预计乐鑫无线SoC 及方案将充分受益，全栈布局持续拉动业绩增长。
维持“买入”评级。由于下游需求旺盛，并且作为生态型公司，品牌影响力持续攀升，公司方案正被更广泛的数字化场景加速采纳，产品矩阵拓展，预计业绩将持续高增，故上调公司25-27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为5.49/7.35/9.87 亿元（此前预测值为4.51/6.09/8.30 亿元），当前股价对应25-27 年PE 为44/33/25 倍。
风险提示：竞争加剧；低功耗蓝牙、Thread/Zigbee 等市场拓展未达预期的风险；研发进度不及预期的风险；物联网下游应用停滞的风险。
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